五粮液董事长曾从钦：高管是打工人要以更好业绩回报投资者信任和支持

卓创资讯分析师张艳飞、李海宁、耿雯

导语：上半年成本端仍然是沥青现货价格的主要利好因素，但由于上半年沥青刚性需求恢复不及去年同期水平，在需求端偏弱的利空影响下，上半年沥青价格上行动力不足，同比去年出现明显下跌。展望下半年，虽然终端项目的资金改善情况仍不乐观，但三季度沥青需求有望出现季节性改善，预计三季度沥青现货价格环比或将出现上涨。随后四季度随着需求的季节性走弱，沥青现货价格下行。

2024年上半年国内沥青现货价格同比去年价格出现明显下跌，年内价格上行动力不足，波动区间进一步收窄，其走势与我们在《2023-2024中国沥青市场年度报告》预测的有所偏差，2024年上半年沥青现货价格的利好主要来自成本端，但成本端对沥青现货价格的提振相对有限。沥青价格受基本面偏弱的利空影响较大，由于终端资金较为紧张，沥青道路项目进展缓慢，2024年沥青刚性需求恢复不及往年同期水平，刚性需求整体较为低迷，上半年沥青现货价格缺乏明显上行动力。数据监测，2024年1-6月份，国内沥青现货市场均价为3865.63元/吨，较去年上半年的4001.34元/吨下跌了135.72元/吨，跌幅约为3.39%。

一季度沥青现货价格整体呈现先涨后跌的态势，1月份，沥青现货市场存在一定的节前赶工需求，月度沥青现货均价出现小幅上涨。2月份虽然已经进入春节月，沥青刚性需求基本停滞，但因为春节前后部分炼厂停产或减产沥青，节后沥青供应端出现了阶段性趋紧，进一步推涨沥青现货价格。但进入3月份以后，由于沥青需求恢复不及预期，需求端对沥青现货价格的利空影响明显较大，成本端对沥青现货价格的利好提振相对有限，3月份沥青现货均价出现回落，沥青现货价格缺乏明显的上行动力。

而第二季度沥青现货价格仍然缺乏有效提振，沥青现货价格整体维持弱稳行情。虽然4月份由于地缘局势扰动频繁对油市形成持续性支撑，沥青成本端支撑仍然稳固，沥青现货价格有所反弹。但随着欧洲以及中东局势不断降温，5月前期原油价格下跌明显，成本端支撑由强趋弱，叠加沥青刚性需求恢复缓慢，5月份沥青现货价格出现回落。6月份长江流域进入梅雨季节，沥青刚性需求持续走弱，需求端仍然是沥青现货价格主要利空因素，带动沥青现货价格延续下跌趋势，现货价格整体走势偏弱，市场相对2023年更为平淡。

上半年沥青刚性需求偏弱对沥青现货价格的利空影响较大，成本端是沥青现货价格的主要利好支撑，但相比较而言，成本端对沥青现货市场的提振有限。

原油价格整体维持震荡行情稀释沥青供应端支撑偏强

沥青生产工艺相对单一，我国多数石油沥青是原油经过常减压蒸馏所得，原油价格的波动以及部分品种原料的供应对沥青价格有着明显的影响。

2024年上半年国际油价先上涨、后下跌，从1月2日的70.38美元/桶震荡上涨至4月5日的86.91美元/桶，再震荡回落，跌至77美元/桶附近。去年10月以来的中东地缘冲突延续，停火协议谈判前景不明朗，同时欧洲某国炼油厂多次受到乌克兰无人机袭击，推升供应紧张情绪，4月伊始以色列和中东某产油国之间的冲突更是引发市场对中东问题全面升级的担忧，导致油价冲至年内新高。但供应端并未受到实质影响，地缘冲突多方表态来看，中东问题全面升级的风险偏低，油价开始回吐地缘风险溢价，叠加美国油品累库、海上浮仓库存转移至陆上后OECD商业库存上升、OPEC 总体减产执行相对稳定但依然存在超产等因素，供应偏紧预期缓解，油价自4月下旬开始震荡下跌。原油价格整体维持震荡行情，这在一定程度上影响着沥青市场情绪以及价格走势，2024年上半年，成本端是沥青现货价格的重要利好支撑。

从沥青主要生产原料稀释沥青的角度来看，2024年上半年稀释沥青外部影响因素主要还是在于美国对南美某国的经济制裁，引起的稀释沥青流向及贴水的变化。2023年10月18日美国同意解除部分限制南美某国出口石油、天然气和黄金的制裁。其中，石油和天然气的制裁解除时间为半年，黄金的制裁解除则没有结束期限。受此影响，稀释沥青的贴水从23年10月份开始逐步走高，从-20美元/桶涨至今年3月份的-8美元/桶。2024年4月18日，美国政府在确定南美某国总统马杜罗的政权未能履行一项协议后，重新对南美某国实施了石油制裁，结束了为期六个月的暂缓制裁。但在5月10日，根据美国财政部在其网站上的一份声明，美国将允许一些石油公司在南美某国开展基本业务的许可证延长至2024年11月15日。因此在美国重新恢复对南美某国的制裁，稀释沥青贴水也并未恢复到解除制裁前的水平，今年6月份稀释沥青贴水仍然在-12美元/桶附近。

除去上述因素外，稀释沥青的供应还受到国内沥青市场需求的影响，由于需求端表现较差，沥青生产亏损严重，国内沥青产量同比走低。预计1-6月份中国沥青产量为1274.09万吨，同比减少8.59%，其中产量下滑主要来自地方炼厂，特别是没有原油配额的地方炼厂长期处于停产沥青的状态，因此稀释沥青的国内需求也持续偏弱，导致1-5月份稀释沥青进口量仅有283.46万吨，同比减少122.67万吨，降幅30.20%。

利润较差沥青供应同比减少

2024上半年，国内沥青产能稳定在8140万吨/年。尽管年初部分地方炼厂想通过调整生产方案进而释放沥青产能，但由于沥青生产效益较差，导致这部分沥青产能尚未投产。

据卓创资讯测算，上半年山东综合型炼厂沥青生产利润均值为-800元/吨，同比下滑1433%；河北简单型炼厂沥青生产利润均值为-737元/吨，同比下滑967%；江苏主营炼厂沥青生产利润均值为168元/吨，同比下滑67%。不同类型炼厂沥青生产利润同比均出现下滑，导致今年沥青开工负荷率同比走低，上半年沥青装置平均开工负荷率为35.10%，同比下滑7.42个百分点，同样带动上半年沥青产量呈现减少状态，预计1-6月份中国沥青产量为1274.09万吨，同比减少8.59%。

虽然地方炼厂沥青生产均为亏损状态，但对于有原油配额的炼厂来说，同时加工稀释沥青和原油可以降低炼油综合成本，因此今年生产沥青的地方炼厂多以有配额的炼厂为主，无配额炼厂基本处于停工状态。此外，五粮液董事长曾从钦：高管是打工人要以更好业绩回报投资者信任和支持主营炼厂沥青生产利润明显好于地方炼厂，主营产量同比呈现增加趋势。

需求同比下滑沥青库存维持高位

2024上半年，沥青市场需求量预计1342.82万吨，比去年同期减少102.86万吨或7.12%。从需求数据来看，上半年沥青需求同比减少7%，但从市场反馈来看，沥青需求减少幅度更大：上半年道路市场比较大的项目均为去年尚未完工的项目，赶工带动沥青需求有所释放。但是，由于道路市场资金预期较差，导致今年新项目推进缓慢，限制沥青刚性需求的释放，卓创资讯从市场粗略调研得来，各区域道路市场需求同比下滑幅度在30-50%不等。与道路市场相比，防水市场需求表现略好一些，1-5月份，全国房地产开发投资同比下降10.1%、房地产开发企业房屋施工面积同比下降11.6%，龙头防水企业上半年卷材销量尚可维持增长态势，带动沥青在防水市场需求表现相对平稳。

在沥青需求淡季，沥青资源整体呈现从上游炼厂往中下游贸易商及终端转移的趋势，因此上半年沥青期末库存呈现上升趋势，且今年沥青期末库存明显高于去年同期，其中炼厂库容率同比高6个百分点，社会库容率同比高19个百分点。

展望下半年，影响沥青市场运行的因素将集中在原油价格走势，终端项目资金改善情况，以及沥青需求的季节性增量、沥青社会库存水平的变化等方面。

下半年关注宏观和需求变局原油价格或先强后弱

我们预计油价在下半年呈现三季度走强、四季度回落的趋势，其中高点预计出现在9月份WTI月均价为83.89美元/桶，低点预计出现在12月对应的WTI月均价为75.26美元/桶。三季度重点关注实际需求表现，若旺季预期落空，油价存在较大下行风险。四季度在供应增加、需求下降的情况下，油价可能出现年内最低值。此外，今年原油和成品油库存水平均较去年明显回升，油价上方“天花板”大概率低于去年9月水平，但警惕地缘风险重回视野造成油价超预期上冲。原油价格运行区间预计高于上半年，沥青成本端的支撑仍然较为稳固。

下半年政府债权发行或加速终端项目资金改善或仍不充分

根据2024年《政府工作报告》内容，今年安排4.62万亿元的新增地方债限额，其中，专项债新增限额为3.9万亿元，较去年增加1000亿元，为历史最高水平；一般债新增限额7200亿元，与去年持平。2024年1-4月，全国发行新增地方政府债券9708亿元，同比下降50.26%，其中一般债券2484亿元，同比下降24.80%，专项债券7224亿元，同比下降55.45%。

从发行节奏来看，新增专项债的发行节奏明显更慢，下半年有望加速发行，我们知道专项债中有接近20%左右的资金主要投向交通领域，而且专项债主要投资方向是有一定收益的项目，因此有收益的高速公路等项目资金下半年或进一步充裕。而一般债券下半年发行也有望加快，也会对部分一般道路项目带来支撑。

除去地方政府债券下半年有望加速发行，对应的资金情况有所改善外，国有土地使用权出让金收入及城投债净融资额表现或仍然较差，这对部分公路建设在内的基建项目也存在负面影响，因此总的来看，下半年的公路项目资金改善空间并不充分。

沥青产量有季节性走高可能供应端压力仍然明显

从沥青生产角度来看，上半年受到需求端抑制，沥青装置平均开工负荷率为35.22%，同比下滑7.3个百分点。半年沥青装置开工负荷率有望季节性走高，开工水平大概率高于上半年，下半年沥青产量预计在1550万吨左右，比上半年预计产量高276万吨，同比低145万吨。

除去沥青产量的季节性增长以外，较高的库存水平仍然是下半年供应端的主要压力，截至6月底全国沥青社会库存水平仍然处在近三年来的最高水平，且持续时间明显更长，因此下半年供应端的总体压力仍然较大。

虽然上半年国内沥青市场需求表现较差，但是从过去十年的季节性指数来看，7-8月份沥青价格环比上行的概率较大，考虑到下半年原油价格的预期变动、专项债可能发行速度加快以及季节性需求改善的加持，9月份沥青价格或能够打破季节性规律实现环比上涨。

综合上述分析，卓创资讯对《2023-2024中国沥青市场年度报告》中关于下半年的趋势预测进行修正，预计三季度沥青月均价均处于环比走高的态势，随后随着市场需求预期的兑现以及需求的季节性走弱，沥青价格环比走低，下半年主流运行区间在3700-3920元/吨，最高点有望出现在9月份，低点出现在12月份。（具体价格预测参考图11）

风险提示：地方政府专项债发行进度，房地产市场表现及基建相关政策变化，沥青社会库存水平的变化，美联储降息节奏，欧佩克 产量政策等。